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Cela faisait longtemps que nous voulions publier une interview croisée de VC, qui plus est de deux figures de l’écosystème tech. C’est désormais chose faite, et on ne cache pas notre plaisir. Le temps d’une heure, Mounia Rkha et Samantha Jérusalmy, respectivement membres emblématiques des fonds de capital risque ISAI et Elaia, nous ont partagé avec franchise leur vision du métier et de son avenir. Loin des fantasmes et des réalités édulcorées, la relation du VC aux start-ups, à ses clients et à sa propre perf mérite mieux qu’un beau discours. Où en sommes-nous ? Comment le métier a-t-il évolué, depuis que les start-ups sont l’alpha et l’omega de l’innovation ? Exercice d’introspection avec Mounia et Sam.

 

Bonjour à vous deux. Pour commencer, pouvez-vous nous expliquer votre vision de votre métier et comment cette vision a évolué dans le temps ?

Sam : Je dois dire que j’ai une vision quelque peu pessimiste. Entre les valorisations, le nombre de fonds et l’argent sur la table, on frôle l’explosion. Et sans jouer les devins, dans les 12 à 18 prochains mois, un retournement de marché est probable. Car quand on fait les maths, payer ce qu’on paye aujourd’hui sur des valorisations, même en early stage, face à la moyenne des exits en France d’environ  25 millions, ça ne fonctionne pas. Dans l’environnement VC, un fond se crée tous les mois, et là où on levait 50 millions il y a quelques années, on lève aujourd’hui 150 millions. Coté Elaia, on pense qu’au-delà, il nous sera difficile de délivrer de la perf (ndlr : performance). Et ça varie, pour ISAI, je sais que c’est 70 millions par exemple. Mais certains ont plusieurs centaines de millions voir plus d’un milliard d’euros sous gestion !

Mounia : Pour abonder sur ce point avec une statistique, en 2017, on a levé autant en France qu’en Allemagne sur de l’early stage, pour deux fois plus de deals !

Sam : Ma plus grande obsession c’est  la perf de nos fonds. On sait que la perf des fonds du private equity est proche de 0. Chez Elaia, on a toujours été dans les bons millésimes de fonds, comme certainement ISAI. Mais entre les montants importants levés par les fonds historiques, les first time funds et l’arrivée des anglo-saxons en série A, on arrive à un moment où il n’y a pas autant de boîtes qui nécessitent autant d’argent ! Nous ne voyons plus  de séries A à moins de 5 millions et pas un seed en dessous de deux millions. On arrive encore à faire de belles choses sans être les mieux-disants en termes de valo, mais il y a beaucoup de concurrents et je me demande jusqu’où nous sommes capables d’aller.

« Tout le monde ne peut pas être entrepreneur et toutes les startups ne vont pas devenir Google ou Cisco ! »

 

Quelles sont les raisons de cette surchauffe ? Une abondance de belles startup ? Une demande en hausse de vos clients ? L’attirance généralisée pour la Startup Nation ?

Sam : Les clients ont toujours été présents, et même si leur frilosité s’est ressentie entre 2008 et 2012, ils s’y sont remis.

Mounia : Les corporates aussi sont arrivés, mais on aimerait mieux parfois qu’ils rachètent plutôt que d’investir dans les fonds.

Sam : Il y a aujourd’hui un trop plein de startups, car le trend est à l’entreprenariat à tout prix. Le problème avec cette injonction à entreprendre, c’est que l’on risque de dépouiller les boites du CAC40 de tous les digital natives qui pourraient y insuffler la bonne parole et faire que les choses bougent. Tout le monde ne peut pas être entrepreneur et toutes les startups ne vont pas devenir Google ou Cisco ! C’est un mindset, et moi je préfèrerais qu’il soit insufflé dans les grands groupes, non seulement pour garantir des exits mais aussi pour le business.

Mounia : Pour rebondir sur ce que disait Sam, notre approche chez ISAI, c’est de rester disciplinés quoi qu’il arrive. En termes de valo et de montants levés. On a dit il y a quelques années qu’on allait faire du seed entre 500 000 et 1 million, et de la série A entre 1 et 3 millions, et on continue à le faire. On préfère ne pas faire de deals plutôt que de suivre la tendance. Pour l’instant on tient, et nos résultats nous donnent raison. De temps en temps, ça m’arrive de vouloir augmenter la valo, mais je suis contente de bosser avec des gens comme Jean-David (Chamboredon, Partner d’ISAI) qui ont déjà vu des vagues passer et disent « attention, calmons-nous. »

« Beaucoup de fonds ne se rendent pas compte de ce qu’ils font. »

 

Cette discipline, c’est aussi un moyen de faire le tri entre les boîtes ?

Mounia : Oui, c’est un bon filtre à entrepreneurs. Pour les fonds comme nous qui ont un historique et sont raisonnables, l’important c’est que les entrepreneurs aient un ADN qui nous corresponde. Pour tous nos deals, on n’est jamais les mieux-disants en termes de valo et ceux qui ne veulent pas bosser avec nous pour cette raison, on ne les retiens pas. Je pense que nous ne sommes pas faits pour eux, et eux ne sont pas faits pour nous.

Un confrère m’a un jour tenu un discours de cet ordre : « si on part du principe que dans les vingt prochaines années, il y aura des Google et des Facebook européens, alors notre but c’est de faire émerger ces aventures là. Faire du return et du multiple, c’est une vision micro-économique alors qu’un VC doit penser macro-économique. » Je respecte ce point de vue. Nous, nous sommes un fonds d’entrepreneurs, on ne veut pas dire à nos clients qu’ils perdent de l’argent pour participer à “un truc plus grand qu’eux”. Beaucoup de fonds ne se rendent pas compte de ce qu’ils font.

 

Dans ce contexte, quel sens donnez-vous à votre métier ?

Mounia : Pour moi, c’est essentiel d’y trouver du sens. Les start-ups ont trois besoins fondamentaux : des moyens, du coaching et de la “chasse de tête”. Un bon VC, ce n’est donc pas quelqu’un qui a toutes les réponses, mais quelqu’un qui pose les bonnes questions. Et qui met en relation les bonnes personnes au bon moment, pour du recrutement comme pour du business. Des équipes de VC se structurent actuellement avec des équipes opérationnelles pour gérer l’aspect humain. C’est une réponse, mais je ne suis pas sûre que ce soit la seule. En ce moment, je suis en train de me creuser la tête pour savoir comment, nous VC, pouvons assumer encore plus ce rôle et éventuellement se former à ça. On dit toute la journée aux entrepreneurs qu’ils doivent se former, mais interrogez 40 VC et demandez-leur qui a fait des formations récemment sur ces sujets. Quand les partners de fonds vont-ils assumer que notre métier, c’est aussi ça ? Et qu’est-ce qu’on est prêt à mettre en face ?

« Toute une profession te dit que ce qui fait la réussite d’une boite, c’est l’humain, alors que peu de VC s’interrogent sur leur propre gestion RH »

 

Donc pour vous, la solution n’est pas de séparer les deux, d’un côté les partners qui signent les deals et de l’autre, les opérationnels ?

Sam : Si nous avons ce genre de conversation, c’est aussi qu’historiquement et culturellement, les VC en France sont des financiers.

Mounia : Ils ne comprennent pas pourquoi ils devraient se former !

Sam : Quand je suis arrivée dans le métier il y a dix ans, il y avait des gens qui étaient hands-on et d’autres hands-off, et c’était complètement assumé.

Mounia : Enfin, on fait un métier où on passe notre vie à gérer des problèmes humains. Tous les VC du monde te diront que ce qu’ils aiment le plus dans leur métier, c’est l’humain. Et quand tu leur demandes comment on devient meilleur sur le sujet, ils te répondent : “c’est l’expérience.” C’est une excellente réponse… mais c’est tellement pauvre ! D’autant plus que l’accompagnement humain est un sujet balisé. Et là, tu as toute une profession qui te dit que ce qui fait la réussite d’une boite, c’est l’humain, alors que peu de VC s’interrogent sur leur propre gestion interne des RH. C’est le point qui m’interroge aujourd’hui sur la pérennité de notre façon d’exercer notre métier.

« Est-ce que vous avez déjà pris un café avec un VC qui vous a dit que l’une de ses boîtes allait mal ? Jamais. »

 

Il existe tout de même des fonds qui tentent de trouver un positionnement différent, non ?

Sam : On se pose tous la question de disrupter notre business model puisqu’on a le même depuis 30 ans ! Tous ceux qui ont essayé d’avoir un positionnement “disruptif” n’ont rien changé, l’offre et la demande n’ont pas bougé. Côté business model, on a des management fees et des carried interests. Breega et Serena s’essayent à des modèles “à la Andreessen”. Sinon il y a le modèle industriel de Xavier Niel, qui adopte une posture quasi-messianique.

 

Tant que le modèle économique ne bouge pas, parler de disruption dans le monde VC n’a pas de sens ? Au final qu’est-ce qui serait vraiment disruptif selon vous ?

Mounia : Je n’ai pas la réponse, mais il faut vraiment travailler sur les trois besoins que je citais de façon intelligente. Il faut par exemple s’intéresser de près à la relation complexe entre l’entrepreneur et le VC, qui découle du rapport de force financier. Travailler à résoudre ça. Cela nécessite de faire preuve d’introspection, qui viendra sans doute des prochaines générations et de notre capacité à nous mettre un peu en danger. Finalement, l’élément positif du fait qu’il y ait beaucoup d’argent en ce moment, c’est que ça nous oblige à sortir de notre petit confort.

« Ma phobie c’est la perf. Et plus j’y pense, moins ça me sert. »

 

Venons-en au coeur du sujet, la perf. Comment le rapport du métier à la perf a-t-il évolué depuis que les startups sont l’alpha et l’omega de l’innovation ?

Sam : Quand j’ai commencé dans le métier, il existait deux types d’agents : les agents de placement et les agents de performance. Moi, ça m’allait bien d’avoir un modèle à la perf.

Mounia : On parle seulement des perfs quand elles sont bonnes ! (rires) ISAI fait partie des fonds qui ont de très bonnes perfs, mais est-ce qu’on vous en parlerait si elles étaient mauvaises ? Je n’en sais rien. Et d’ailleurs, est-ce que vous avez déjà pris un café avec un VC qui vous a dit que l’une de ses boîtes allait mal ? Jamais.

 

L’un des biais, c’est qu’on voit le marché du financement de startups comme un two-sided market (entrepreneurs et VCs), alors que c’est un three-sided market où les clients des VCs sont invisibles pour la plupart des acteurs. Est-ce qu’il serait possible d’avoir plus de transparence pour éclairer les entrepreneurs ?

Mounia : Ça viendra avec un changement de mentalité des VC. Il va falloir que les VC appliquent à eux-mêmes ce qu’ils conseillent aux entrepreneurs. Être transparents, faire preuve d’introspection. Le fait que le management d’une boîte ne montre jamais de vulnérabilité crée des effets catastrophiques pour les équipes, et il en va de même avec les VC pour l’écosystème ! Les entrepreneurs arrivent dans notre bureau, on les juge et on leur montre une image faussée. Il faut qu’on change à ce niveau-là, mais on est tellement terrorisés par notre perf ! Je suis un archétype de ça. J’adore mon métier, mais ma phobie c’est la perf. Et le pire c’est que plus j’y pense, moins ça me sert. (rires)

 

C’est votre obsession ?

Sam : Avec Mounia, on est issues de la même génération, et on a toutes les deux été élevées avec cette carotte. Chez Elaia, nous avons mis en place un modèle de financement et de refinancement qui nous permet sur un fonds à 150M de délivrer une très belle performance et qui supporte jusqu’à 50% de casse (bien loin de notre réalité qui est de moins de 15% de write off).

Mounia : D’ailleurs les bons VC qui restent dans le métier, c’est ceux qui font de la perf. Mais dans le discours et l’image que l’on donne, on n’en parle jamais.

 

Pourquoi cette omerta sur les risques s’ils sont si intrinsèquement liés au métier ?

Mounia : Je crois qu’on a peur d’être jugés par nos pairs. Les seuls VC qui sont capables de parler de leurs échecs avec franchise sont ceux qui n’ont plus rien à prouver. Le problème, c’est qu’on a un métier qui doit gérer beaucoup de confidentialité, et donc on a tendance à confondre confidentialité et opacité.

 

L’absence de femmes dans le milieu contribue-elle selon vous à ce statu quo ?

Sam : Moins de 5% de partners sont des femmes. Chez Elaia, on est à parité, mais on ne l’a pas fait sciemment. Je suis arrivée et il y avait Marie Ekeland, c’était la première femme que j’ai rencontrée. Elle venait d’être nommée partner et partait en congés mat. Les femmes entraînant les femmes, Pauline est arrivée.

Mounia : On manque d’autodidactes. Moi j’ai commencé dans le VC, je suis partie pour être entrepreneure pendant 3 à 4 ans et je suis revenue.

« Il faut comprendre pourquoi le mec va se lever de son lit tous les matins, alors que tous les voyants sont au rouge, et va quand même aller chercher avec la gueule la réussite. »

 

Pour toi, c’est ce passage par l’entrepreneuriat qui facilite une compréhension mutuelle entre VC et entrepreneurs ?

Mounia : Pour moi, bien sûr. Je ne me serais pas vue continuer à être VC sans être passée par la case entrepreneur. Il y a d’excellents VC qui n‘ont jamais été entrepreneurs,mais à titre personnel ça m’a beaucoup apporté. Quand je me suis retrouvée entrepreneure avec un VC à mon capital, combien de fois j’ai pensé qu’il ne comprenait rien à mes problématiques ! Avoir eu ce sentiment, c’est hyper important dans mon travail. J’espère que ça me rend plus empathique.

 

Comment faites-vous pour créer une bonne relation avec les entrepreneurs ?

Mounia : Beaucoup de choses se jouent avant l’investissement. Il y a le business d’un côté, mais en seed, ce qui m’intéresse c’est si les enjeux de l’équipe fondatrice collent avec ceux de la boîte. Si leur but dans la vie c’est d’être célèbre et qu’ils montent une machine à cash B2B, il y a un problème. Ce que j’essaie toujours de faire c’est d’amener l’entrepreneur sur un terrain où il sera beaucoup moins à l‘aise, le but n’étant pas de connaître sa vie personnelle, mais de savoir ce qu’il y a derrière cet entrepreneur. Une boîte connaît toujours des moments difficiles, il faut comprendre pourquoi le mec va se lever de son lit tous les matins, alors que tous les voyants sont au rouge, et va quand même aller chercher avec la gueule la réussite. Ça pour moi, c’est le secret.

 

On a parfois l’impression, quand on écoute les VC, que c’est l’appréciation des personnalités qui compte avant tout. Peut importe le pitch deck, le projet pourrait pivoter dans tous les sens, tant que la personnalité de l’équipe suit. C’est vrai ?

Sam : C’est vrai que la capacité des personnes à rebondir et à persévérer est capitale. Je me suis parfois trompée sur certains pivots, mais rarement sur la volonté de la personne à se relancer. Nous avons la chance de pouvoir travailler avec des gens qu’on aime, donc forcément cet élément est toujours en jeu. En étant focalisés en early stage, on arrive à un moment de la vie de la boîte où il n’y a rien, à part l’humain. Tu ne peux pas apprécier une traction, puisqu’il n’y en a pas, il n’y a qu’une volonté, une ambition, et ça c’est porté par l’humain. Plus qu’une road map, on achète la vision car on sait que le chemin pour atteindre cette vision va changer dans les mois qui suivent. Quand on rencontre les boîtes, il n’y a rien, juste une techno et à la limite un POC avec un premier client. C’est très différent en growth, où ils ont du tangible, des millions de chiffre d’affaires récurrents et des clients. Dans ce cas, l’humain ne compte pas moins, mais disons qu’il y a autre chose à regarder avant pour s’assurer que les personnes sont capables de passer de de l’étape 1 à 2. Sinon le reste, c’est de l’analyse de marché et de la concurrence et faire les maths pour pouvoir revendre la boîte cinq ans plus tard.

 

Il y a tout de même une composante marché et business, comment se passe la sélection sur ce plan ?

Sam : Chez Elaia, on ajoute l’empreinte technologique, on investit dans de la techno. On assume complètement notre côté deep tech. On a toujours investit dans du soft B2B. Donc on s’assure qu’il y ait une technologie qui fonctionne évidemment, qui réponde à un vrai besoin, et qui soit compliquée à faire par tout un chacun, en plus de croire en ceux qui sont à la tête de ces projets et dans leurs capacités à exécuter.

 

Où sourcez-vous cette deep tech ?

Sam : On lève actuellement en parallèle d’Elaia Delta, un fonds d’amorçage dédié aux start-up issues du périmètre PSL qui regroupe une vingtaine de labos universitaires depuis l’Université Paris Dauphine, jusqu’aux MINES ParisTech en passant par l’ENS. Ce lancement s’inscrit dans la création par Elaia d’une nouvelle ligne d’activités de gestion de fonds de transfert technologique. C’est-à-dire que l’on va chercher la techno dans les laboratoires pour la mettre sur le marché. Notre job, c’est de trouver des applications et d’acculturer l’équipe qui va porter le projet à l’entrepreneuriat. Aujourd’hui, c’est fréquent, comme le prouve quelques uns de nos investissements: Agnitio, une start-up dans la biométrie vocale qui sort d’un labo universitaire espagnol et a été revendue à Nuance. Mais aussi Tinyclues, Cryptosense

 

Il est courant de dire qu’en France, nous sommes bons dans la recherche, en mathématiques ou en IA, mais que nous n’arrivons pas à retenir nos talents. Qu’en pensez-vous ?

Mounia : Pour moi, c’est un travail de valorisation, pour repérer ceux qui s’épanouiront dans une carrière entrepreneuriale. On le voit avec l’initiative France is AI qui met en valeur l’écosystème. Il faut encore plus investir là-dessus et le valoriser, en communiquant mieux auprès des chercheurs. On est aidé par le fait que c’est à la mode de lancer une start-up. Mais encore beaucoup de chercheurs en France trouvent qu’avoir une start-up c’est sale.

« On ne peut pas en vouloir aux corporates de vouloir investir dans des boîtes qui sont très stratégiques pour eux, au contraire, on a envie de les encourager à faire ça. »

 

Comment se passent vos relations avec les grands groupes ?

Mounia : L’impression que j’ai, c’est que par certains aspects, on en est encore à l’âge de pierre. De gros progrès ont été fait, mais en termes de M&A, on est encore loin. Ils ne sont jamais les mieux disants sur le prix, les process d’audits sont souvent inadaptés. Ce sont des choses qui sont en train de changer, mais il faudrait aller plus loin. Par exemple le secteur de la construction n’a pas bougé depuis 50 ans, j’adorerais faire des investissements là-dedans, mais je ne vois pas grand chose.

Sam : De notre côté, nous avons quelques corporates à notre capital, et historiquement nous avions été sponsorisé par un corporate, avant qu’il ne se désengage complètement du private equity. On ne peut pas leur jeter la pierre à tout bout de champ, il y a de réelles initiatives: incubateurs, accélérateurs, fonds corporate, ils essaient de se familiariser avec cet écosystème, de parler le même langage, de s’acculturer avec des formations.

 

Et avec les corporates qui investissent avec vous ?

Sam : Ils veulent principalement du deal flow, de l’acculturation et du co-investissement.  Ceux qui veulent vraiment jouer le jeu de la perf, sans velléités de rachat, sont les bienvenus. Nous avons co-investis avec un certain nombre de corporates, comme sur Sigfox et Zenchef par exemple. La vraie différence, c’est celle entre les objectifs ROIstes et les objectifs stratégiques. Certains ont compris que s’ils avaient des velléités de rachat, ils devaient sortir de la pièce et se comporter comme des acquéreurs potentiels.

 

Donc votre job, c’est aussi de ne pas se laisser tourner la tête ?

Mounia : Notre travail, c’est non seulement de ne pas se faire tourner la tête dans cet écosystème, mais aussi c’est d’expliquer ça aux entrepreneurs. Tels que les packs sont construits, si nous ne gagnons pas d’argent, ils n’en gagnent pas non plus. Si on explique ça, tout le monde comprend que les intérêts doivent s’aligner.

Sam : On ne peut pas en vouloir aux corporates de vouloir investir dans des boîtes qui sont très stratégiques pour eux, au contraire, on a envie de les encourager à faire ça. Ça commence à devenir problématique lorsque ça empiète sur les possibilités de sortie de la boite auprès d’autres.

Mounia : Je considère que quand on a le choix entre de l’argent VC et de l’argent corpo, il faut préférer le premier. Plus tu es loin de ta sortie, plus tu as intérêt à avoir de l‘argent casher. Mais la réalité du marché fait que parfois on prend la seule termsheet qu’on a.

 

Le problème des synergies, c’est quand ça commence à faire système et que des synergies impropres se créent entre des acteurs qui ont des intérêts différents.

Sam : Je pense qu’il y a un problème d’acculturation au niveau de la chaîne de valeur dans sa globalité. Il faudrait qu’on prenne chaque niveau de la chaîne depuis le geek dans son garage jusqu’aux fonds growth, en passant par les incubateurs, accélérateurs, VC, corpos et qu’on fasse de l’acculturation, mais évidemment il se peut qu’on ait des intérêts divergents.

 

Il en va de même avec la politique. D’ailleurs, l’annonce de l’élargissement du décret Montebourg fait monter les start-ups au créneau. Est-ce une menace sérieuse pour la “Start-up Nation” ?

Mounia : Je peux comprendre l’intention, mais on ne peut pas dire ça comme ça. J’entends qu’il faille aller regarder sur certains sujets très stratégiques, mais là c’est flou, il faut boarder les choses, dire quelles boîtes sont concernées.

Sam : Déjà, il faut commencer par arrêter de parler de “Start-up Nation”. Israël a tout misé sur le digital depuis les années 90, alors que la France a misé sur l’industrie comme l’énergie ou l’automobile. Israël est un pays tourné vers l’international, avec cette culture de l’exit et du “Think Global”, 60% du PIB israélien reposent sur les échanges internationaux, et le pays s’est efforcé très tôt à attirer les VC étrangers offrant des réductions fiscales.

Ici, tout le monde s’offusque que des étrangers arrivent, mais tout le monde veut se revendiquer “Start-up Nation”. Or, ça signifie jouer le jeu et accepter qu’il y ait des gens plus forts que toi aujourd’hui, pour que potentiellement tu sois aussi fort qu’eux demain. C’est le choix qu’a fait Israël.

 

Au delà des contradictions du modèle, est-ce qu’une “Start-up Nation” à la française peut exister ?

Mounia : Je vais nuancer un peu ça en disant que l’on peut avoir une autre approche, oui. Pour moi dans “start-up”, il y a l’ouverture, l’international, les échanges… Ça on ne peut pas l’enlever. Mais après, je dois dire que ça me rassure qu’on se pose des questions sur les sujets stratégiques pour la France. Ce qui n’est pas dire “intelligence artificielle” sans précisions, car tout le monde en fait, ou va en faire demain.

Sam : Il faut voir que ces tentatives colbertistes ne datent pas d’hier. Le FNA,  initiative lancé par la BPI pour inciter les fonds à investir en early stage, décorrélait aussi les intérêts entre partners de société de gestion et entrepreneurs, en annulant le carried aux fonds si les startups étaient vendues à des entreprises non européennes.

Mounia : D’un autre côté, il faut reconnaître que ça a permis à beaucoup de fonds d’investir, plus personne ne faisait du seed à l’époque.

Sam : Oui, la tendance s’est d’ailleurs inversée, et aujourd’hui on a beaucoup plus de fonds qui font de l’early et pas beaucoup de growth, donc on a le problème inverse. Mon avis pour en revenir à l’annonce, c’est qu’il s’agit d’une erreur de com qui peut avoir des effets ravageurs sur la French Tech et sur les investissements étrangers. Il faut clarifier et préciser le périmètre et concerter en amont les acteurs du digital ce qui a été fait d’ailleurs en début de semaine par Bruno Le Maire. Il y a des ouvertures de dialogue et c’est l’essentiel !

Mounia : Sinon, on ressort les « pigeons » !

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